来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基(j织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思ī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的(de)货币量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。<织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思/p>

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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