王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的(de)考核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核(hé)的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其(q随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么í)他可替(tì)代(dài)的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行(x随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么íng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们(men)的研究(jiū)报告。

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